（報(bào)告出品方/作者：國(guó)聯(lián)證券，劉曉旭、蒙維灑）

1. 市場(chǎng)空間：泵為第 二大通用設(shè)備，具備千億市場(chǎng)規(guī)模

1.1 2024 年中國(guó)水泵市場(chǎng)空間約 2360 億元

泵是僅次于電機(jī)的第 二大常用的工業(yè)設(shè)備，其工作原理是將原動(dòng)機(jī)的機(jī)械能 轉(zhuǎn)換成液體的動(dòng)能和勢(shì)能，用于抽吸、輸送流體，或用于提高流體的能量。按照工作 原理可分為葉片式、容積式和其他形式。 （1）葉片式，適用于高壓力和小流量：依靠葉輪的旋轉(zhuǎn)將能量傳遞給液體，流 量隨著壓力變化而變化。葉片式一般不具備自吸能力，需要灌引水（泵啟動(dòng)后不能抽 除管路的空氣吸入液體），適用于低壓力和大流量。按照流道結(jié)構(gòu)可分為離心泵、軸 流泵、和旋渦泵等。 （2）容積式，適用于高壓力和小流量：依靠容積周期性變化產(chǎn)生能量傳遞給液 體，液體流量幾乎不隨著壓力變化（轉(zhuǎn)速或者泵速不變時(shí)）。容積式具有自吸能力， 適用于高壓力和小流量。按照工作元件的運(yùn)動(dòng)形式可分為往復(fù)泵和回轉(zhuǎn)泵。 （3）其他形式：以其他形式傳遞能量，如射流泵、水錘泵、電磁泵等。 泵中約 70%為葉片式等動(dòng)能泵，約 50%-60%為葉片式離心泵。據(jù)美國(guó)商務(wù)部的數(shù) 據(jù)顯示，全 部泵的銷(xiāo)售額中約 70%為動(dòng)能泵（主要是葉片式泵），30%為容積泵。而離 心泵是常見(jiàn)的葉片式泵，占比約 70%-80%，即離心泵在水泵中占比約 50%-60%。

電機(jī)是泵重要的核心部件，成本占比約 50%-60%。泵制造行業(yè)主要使用漆包線、 電纜線、塑料及金屬配件等原材料，經(jīng)過(guò)沖壓加工、機(jī)床精加工、裝配形成最 終產(chǎn)品。 按照凌霄泵業(yè) 2016 年原材料采購(gòu)成本，漆包線和硅鋼片在泵中的成本占比高，分 別為 38%和 32%。而這兩種材料主要應(yīng)用在電機(jī)的生產(chǎn)制造中，因此電機(jī)在泵中的成 本占比高，也為重要的核心部件。按照凌霄泵業(yè)招股說(shuō)明書(shū)，原材料成本約為泵整體的 80%，我們認(rèn)為約 70%-80%用于電機(jī)生產(chǎn)，則電機(jī)占泵整體成本約 50%-60%。 從下游市場(chǎng)需求結(jié)構(gòu)來(lái)看，能源化工和電力為泵重要的應(yīng)用領(lǐng)域，占比分別為 33% 和 14%，其需求變化對(duì)泵行業(yè)的影響十 分顯著。

2024 年中國(guó)水泵市場(chǎng)空間約 2360 億元，全球占比約 50%。隨著全球城市化和工 業(yè)化的不斷推進(jìn)，離心泵在城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)中的應(yīng)用持續(xù)增加。根據(jù) Zion Market Research 數(shù)據(jù)，2022 年全球水泵行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模約 4100 億元（594 億美元，按匯率 6.9 計(jì)算），預(yù)計(jì) 2024 年全球水泵行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模預(yù)計(jì)達(dá)到 4600 億元（665 億美元）， 2 年 CAGR 約 6%。與此同時(shí)，中國(guó)水泵行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模呈現(xiàn)逐年上漲的態(tài)勢(shì)，根據(jù)中國(guó)通用機(jī)械工業(yè)協(xié)會(huì)，2022 年中國(guó)水泵行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模約 2100 億元，占全球水泵市場(chǎng)空 間約 50%。我們假設(shè)中國(guó)水泵市場(chǎng)空間的年復(fù)合增速與全球相近，預(yù)計(jì) 2024 年中國(guó) 水泵市場(chǎng)空間約 2360 億元。

1.2 中國(guó)泵業(yè)出口以歐美為主&新興國(guó)家為輔

我國(guó)是全球大的水泵生產(chǎn)基地，且具有高性?xún)r(jià)比優(yōu)勢(shì)，其中離心泵出口單價(jià) 僅為進(jìn)口的 1/7。根據(jù)中國(guó)通用機(jī)械工業(yè)協(xié)會(huì)的統(tǒng)計(jì)，我國(guó)泵行業(yè)產(chǎn)量由 2010 年約 8100 萬(wàn)臺(tái)增長(zhǎng)至 2021 年約 23800 萬(wàn)臺(tái)，期間年復(fù)合增長(zhǎng)率約 10%。2022-2023 年受 海外客戶去庫(kù)存影響且國(guó) 內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢(shì)疲軟，2023年我國(guó)泵行業(yè)產(chǎn)量約14500萬(wàn)臺(tái)， 同比下滑約 6%。根據(jù) QY Research，2017 年中國(guó)是全球水泵大的供應(yīng)商，占比約 27%，其次是歐洲約21%。我們認(rèn)為中國(guó)產(chǎn)量的全球占比有望進(jìn)一步提升，預(yù)計(jì)超 30%， 主要系國(guó) 內(nèi)泵產(chǎn)品以出口為主且具有高性?xún)r(jià)比優(yōu)勢(shì)： 以離心泵（轉(zhuǎn)速<10000 轉(zhuǎn)/分，為主要的離心泵轉(zhuǎn)速）進(jìn)出口數(shù)據(jù)為例，我國(guó)離 心泵以出口為主，2017-2023 年均出口數(shù)量約 8800 萬(wàn)臺(tái)，而平均進(jìn)口數(shù)量約 440 萬(wàn) 臺(tái)，出口數(shù)量約為進(jìn)口的 20 倍。相反的是，我國(guó)離心泵的出口單價(jià)遠(yuǎn)低于進(jìn)口單價(jià)， 2017-2023 年均出口單價(jià)約 180 元/臺(tái)，平均進(jìn)口單價(jià)約 1400 元/臺(tái)，出口單價(jià)約為 進(jìn)口的 1/7。

中國(guó)水泵出口主要以歐美國(guó)家為代表，以及中東、非洲、東南亞等新興市場(chǎng)。其 中離心泵主要出口貿(mào)易地為美國(guó)、俄羅斯、印度尼西亞等國(guó)，2023 年 1-4 月出口額 排名前三的貿(mào)易地為美國(guó) 1.66 億美元、俄羅斯 1.28 億美元、印度尼西亞 0.6 億美 元。從市場(chǎng)需求來(lái)看，歐美國(guó)家是全球中高端泵類(lèi)產(chǎn)品生產(chǎn)和消費(fèi)的主要地區(qū)，技術(shù) 認(rèn)證要求嚴(yán)格，國(guó) 內(nèi)出口訂單一般為 OEM 或者 ODM；新興國(guó)家出口訂單一般為 OBM 或 者 ODM。從競(jìng)爭(zhēng)格局來(lái)看,全球龍頭企業(yè)主要分布在歐美等發(fā)達(dá)國(guó)家，例如丹麥格蘭 富、美國(guó)賽萊默、德國(guó)威樂(lè)(WILO)、德國(guó) KSB、日本荏原(Ebara)等。

2. 市場(chǎng)需求：內(nèi)需與外需共振，水泵需求增長(zhǎng)強(qiáng)勁

2.1 內(nèi)需：制造業(yè)回暖&水利基建加速節(jié)能泵更新替換

中國(guó)制造業(yè) PMI 重返擴(kuò)張區(qū)間，利好泵等通用機(jī)械設(shè)備。2024 年 3 月中國(guó)制造 業(yè) PMI 時(shí)隔 6 個(gè)月重返擴(kuò)張區(qū)間，收于 50.8，環(huán)比回升 1.7 個(gè)百分點(diǎn)。PMI 逆轉(zhuǎn)收 縮趨勢(shì)主要是因?yàn)樾枨箫@著回暖：生產(chǎn)指數(shù)和訂單指數(shù)雙雙回升，分別收于 52.2 和 53.0，環(huán)比回升 2.4 和 4.0 個(gè)百分點(diǎn)；新出口訂單收于 51.3，環(huán)比回升 5 個(gè)百分點(diǎn)， 有效拉動(dòng)制造業(yè) PMI 重返枯榮線之上。4 月中國(guó)制造業(yè) PMI 收于 50.4，保持在擴(kuò)張 區(qū)間。5 月/6 月受前期制造業(yè)增長(zhǎng)較快形成較高基數(shù)，分別收于 49.5/49.5，制造業(yè) 景氣水平有所回落；但是從生產(chǎn)指數(shù)來(lái)看，5 月/6 月分別收于 50.8/50.6，環(huán)比下降 2.1/0.2 個(gè)百分點(diǎn)，仍高于臨界點(diǎn)，表明制造業(yè)生產(chǎn)增速有所放緩，卻仍保持上升勢(shì) 頭。水泵作為制造領(lǐng)域的第 二大通用設(shè)備，有望受益于制造業(yè)整體回暖。

萬(wàn)億國(guó)債加速推進(jìn)重大水利基建，利好節(jié)能泵的更新替換。近年來(lái)，現(xiàn)代化水利基礎(chǔ)設(shè)施體系加快構(gòu)建，2023 年全年水利建設(shè)投資約 12000 億元，較 2022 年增長(zhǎng) 10%。2023 年第四季度中央財(cái)政增發(fā)萬(wàn)億國(guó)債，重點(diǎn)支持災(zāi)后恢復(fù)重建和提升防災(zāi)減 災(zāi)救災(zāi)能力，其中水利基建是重中之重（占比約 50%）。過(guò)去的水利基建中大多使用 傳統(tǒng)的鑄鐵泵，單價(jià)便宜但能耗較高?；谌f(wàn)億國(guó)債“高效節(jié)能”的改造目標(biāo)，不銹 鋼泵作為新型節(jié)能泵有望充分受益。不銹鋼泵的水力效率更高，比同類(lèi)鑄鐵泵省電約 10%～20%，萬(wàn)億國(guó)債或可以彌補(bǔ)其略高的成本（比同類(lèi)鑄鐵泵貴 20%～30%）。與此同 時(shí)，不銹鋼泵在存量市場(chǎng)中的占比不到 1/3，具有較大替換空間。 水利基建的更新替換以央國(guó)企為主 導(dǎo)，水利市政行業(yè)關(guān)乎國(guó)計(jì)民生，基本被央企 國(guó)企壟斷。因此我們認(rèn)為，本輪設(shè)備更新替換將以央國(guó)企為主 導(dǎo)，下游客戶中央國(guó)企 占比高的設(shè)備商有望率先受益。

國(guó)家以舊換新政策疊加更新替換周期，節(jié)能泵有望加速替換。2024 年 2 月 23 日 《政府工作報(bào)告》擬推動(dòng)各類(lèi)生產(chǎn)設(shè)備、服務(wù)設(shè)備更新和技術(shù)改造,鼓勵(lì)和推動(dòng)消費(fèi) 品以舊換新。3 月 27 日，工信部、國(guó)家發(fā)展改革委等七部門(mén)近日聯(lián)合印發(fā)《推動(dòng)工 業(yè)領(lǐng)域設(shè)備更新實(shí)施方案》，以提高技術(shù)、降低能耗、排放為導(dǎo)向,促進(jìn)產(chǎn)業(yè)向綠色、 低碳、可持續(xù)方向發(fā)展。在國(guó)家政策和替換周期的雙重驅(qū)動(dòng)下，綠色節(jié)能的不銹鋼泵 有望加速替代傳統(tǒng)的鑄鐵泵。

2.2 外需：美國(guó)地產(chǎn)回暖&主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)周期拉動(dòng)海外需求

全球制造業(yè) PMI 在連續(xù)收縮 17 個(gè)月后恢復(fù)，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體中美國(guó)回升幅度較大。 在全球發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體先后進(jìn)入加息周期后，全球經(jīng)濟(jì)降溫，制造業(yè) PMI 持續(xù)低于榮枯 線，但相對(duì)有韌性。在經(jīng)歷了長(zhǎng)達(dá) 17 個(gè)月位于 48-50 區(qū)間震蕩后，全球制造業(yè) PMI 于 2024 年 2 月回升至榮枯線之上，收于 50.3，并連續(xù) 4 個(gè)月保持復(fù)蘇態(tài)勢(shì)。根據(jù)摩 根和標(biāo)普發(fā)布的數(shù)據(jù)，6 月全球制造業(yè) PMI 收于 50.9。分國(guó)家來(lái)看，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體中美 國(guó)制造業(yè) PMI 回升幅度較大，2024 年 1 月至 6 月連續(xù)位于擴(kuò)張區(qū)間，6 月制造業(yè) PMI 收于 51.6。新興經(jīng)濟(jì)體中，多數(shù)國(guó)家處于擴(kuò)張區(qū)間，印度、俄羅斯、巴西、墨西哥、 越南 4 月和 5 月制造業(yè) PMI 均高于榮枯線，反映全球生產(chǎn)、加工需求回暖。

美國(guó)的制造業(yè) PMI 重返枯榮線 6 個(gè)月，成屋和新屋銷(xiāo)售量波動(dòng)上升。美國(guó)制造 業(yè) PMI 自 2022 年 10 月份以來(lái)，連續(xù) 14 個(gè)月處于收縮區(qū)間，其修復(fù)曲線自 2023 年 下半年開(kāi)始觸底回升，于 2024 年 1 月重返枯榮線。根據(jù)新經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，美國(guó) 6 月制 造業(yè) PMI 上升至 51.6（高于預(yù)期 0.6 個(gè)百分點(diǎn)），目前已經(jīng)連續(xù) 5 個(gè)月位于擴(kuò)張區(qū) 間，長(zhǎng)期復(fù)蘇趨勢(shì)明朗。根據(jù)美國(guó)新建住房和成屋銷(xiāo)售量，2023 年 12 月新建住房銷(xiāo) 售量開(kāi)始反彈，銷(xiāo)量約 650 千套，環(huán)比增長(zhǎng)約 7%；2024 年 1-3 月銷(xiāo)量波動(dòng)上升，3 月達(dá)到 665 千套，環(huán)比增長(zhǎng)約 5%。與此同時(shí)，2024 年 1 月成屋銷(xiāo)售量也開(kāi)始回升， 銷(xiāo)售達(dá)到 400 萬(wàn)套，環(huán)比增長(zhǎng)約 3%；2 月銷(xiāo)量 438 萬(wàn)套，環(huán)比增速高達(dá) 10%；3 月因 高基數(shù)影響以及需求放緩，增速略有下降，銷(xiāo)量為 442 萬(wàn)套，環(huán)比增速約-4%。

30 年期抵押貸款利率預(yù)期回落，美國(guó)部分銀行已經(jīng)開(kāi)始降息操作，房地產(chǎn)回暖 確定性較強(qiáng)。根據(jù)市場(chǎng)預(yù)期，未來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)將較大概率降息。從地產(chǎn)銷(xiāo)售來(lái)看，2023 年 末以來(lái)，30 年期抵押貸款利率跟隨美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期回落，融資成本改善帶動(dòng)美國(guó) 1- 2 月成屋銷(xiāo)售回暖。從市場(chǎng)反應(yīng)來(lái)看，部分銀行已經(jīng)開(kāi)始降息操作。例如，高盛旗下 消費(fèi)銀行馬庫(kù)斯三年多來(lái)首 次降低了其**儲(chǔ)蓄賬戶的利率，將年利率從 3 月份 的 4.5%下調(diào)至 4.4%。美國(guó)運(yùn)通將其**儲(chǔ)蓄賬戶利率從 4.35%下調(diào)至 4.30%。美 國(guó)地產(chǎn)銷(xiāo)售同利率相關(guān)性較高，降息有望拉動(dòng)地產(chǎn)以及家居建材消費(fèi)。

從庫(kù)存角度，美國(guó)整體處于被動(dòng)去庫(kù)存階段。2022 年 9 月以來(lái)，美國(guó)實(shí)際庫(kù)存 同比增速高位回落，正式步入去庫(kù)存階段。2023 年 6 月美國(guó) PMI 數(shù)據(jù)企穩(wěn)回升，需 求有所回暖，同期美國(guó)庫(kù)存水平持續(xù)下降，步入被動(dòng)去庫(kù)階段且持續(xù)至今。

我們認(rèn)為美國(guó)建筑材料行業(yè)去庫(kù)較為徹 底，或即將進(jìn)入主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)周期。 （1）美國(guó)建筑建材仍然加速去庫(kù)。從美國(guó)零售細(xì)分行業(yè)來(lái)看，大部分行業(yè)均已 到達(dá)庫(kù)存周期底部。與地產(chǎn)周期有關(guān)的家具陳設(shè)、電子產(chǎn)品和電器、建筑材料和園林 設(shè)備等庫(kù)存同比增速歷史分位數(shù)（1998 年以來(lái)）均已低于 25%，其中 2024 年 4 月庫(kù) 存增速歷史分位數(shù)為 2.2%。 （2）中國(guó)出口美國(guó)建筑建材同比增速向好。從中國(guó)出口美國(guó)建筑建材金額來(lái)看， 2022H1 出口美國(guó)建筑建材金額同比正增長(zhǎng)，但 2022H2 至 2023 年均同比下滑。與之 相關(guān)的凌霄泵業(yè) 2022H1 海外收入同比上漲 36%，但 2022H2 同比下降 50%，2023 年海 外收入同比下滑 25%，其收入增速整體趨勢(shì)與建筑建材出口數(shù)據(jù)基本保持一致。 2024 年 1-3 月，中國(guó)出口美國(guó)建筑建材同比增速持續(xù)向好，4 月有所回落，但 5 月份降幅明顯收窄。與此同時(shí)，美國(guó)建筑建材行業(yè)仍在加速去庫(kù)，2024 年 4 月庫(kù)存 增速歷史分位數(shù)為 2.2%。我們認(rèn)為美國(guó)需求旺盛，當(dāng)前為被動(dòng)去庫(kù)末期，或即將進(jìn) 入主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)周期。

凌霄泵業(yè)先受益于美國(guó)出口景氣度回升，其次是中金環(huán)境。國(guó) 內(nèi)泵龍頭企業(yè) 主要包括利歐股份、中金環(huán)境、凌霄泵業(yè)、大元泵業(yè)、泰福泵業(yè)，2023 年海外營(yíng)收 分別為 14.7、7.6、6.6、6.4、6.1 億元，營(yíng)收占比分別為 7%、14%、50%、35%、 85%，海外毛利率普遍高于國(guó) 內(nèi)毛利率。其中利歐股份主要出口歐洲；中金環(huán)境泵主 要出口東南亞、歐洲；凌霄泵業(yè)主要出口美國(guó)、歐洲；大元泵業(yè)主要出口美國(guó)、韓國(guó)、 東南亞、歐洲等；泰福泵業(yè)主要出口孟加拉國(guó)、美國(guó)等。在全球制造業(yè)回暖、美國(guó)房 地產(chǎn)行業(yè)景氣回升、美國(guó)建筑建材進(jìn)入主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)三重利好因素下，我們認(rèn)為凌霄泵業(yè) （塑料衛(wèi)浴泵龍頭，主要出口美國(guó)）率先受益，其次是中金環(huán)境。

3. 競(jìng)爭(zhēng)格局：國(guó) 內(nèi)行業(yè)大而分散，加速對(duì)標(biāo)國(guó)外高集中度

3.1 國(guó)外：市場(chǎng)集中度高，CR10 約 50%

特征一：市場(chǎng)集中度高，產(chǎn)品定位中高端。

國(guó)外水泵龍頭企業(yè) CR10 約 50%，主要集中在高端市場(chǎng)。全球有數(shù)千家離心泵生 產(chǎn)企業(yè)，主要集中在以美國(guó)為代表的美洲地區(qū)，以德國(guó)、英國(guó)為代表的歐洲地區(qū)和以 中國(guó)、日本為代表的亞洲地區(qū)三大板塊。如丹麥的格蘭富（Grundfos）、德國(guó)的凱士 比（KSB）、法國(guó)威樂(lè)（Wilo）、日本的荏原（EBARA）等。根據(jù) McIlvaine 公司《泵業(yè) 市場(chǎng)資訊》，目前全球水泵行業(yè)的 CR10 市場(chǎng)份額約 50%，且以海外廠商為主。從 2023 年全球泵龍頭企業(yè)銷(xiāo)售收入以及全球市場(chǎng)規(guī)模可以得到一致的結(jié)論： （1）根據(jù)共研產(chǎn)業(yè)研究院數(shù)據(jù)，預(yù)計(jì) 2023 年全球水泵行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模約 4340 億 元（630 億美元，按匯率 6.9 計(jì)算）。 （2）2023 年全球 CR10 泵企業(yè)的銷(xiāo)售收入（泵產(chǎn)品）約 2400 億元，占全球市場(chǎng) 份額約 56%。其中全球 CR5 市場(chǎng)份額約 40%，分別為美國(guó)賽萊默、日本荏原、丹麥格 蘭富、瑞士蘇爾壽、德國(guó)凱士比的 12%、8%、8%、6%、5%。

特征二：龍頭企業(yè)不局限于泵，而是側(cè)重一體化布局。 海外龍頭不僅僅銷(xiāo)售泵，而是傾向于提供一體化解決方案。從全球泵龍頭企業(yè) 的業(yè)務(wù)布局來(lái)看，提供一體化綜合解決方案是主要趨勢(shì)。例如，福斯作為全球領(lǐng) 先的 流體設(shè)備及服務(wù)供應(yīng)商，提供的不僅僅是泵（占比約 70%），還提供密封件和閥門(mén)的 完整產(chǎn)品組合（占比約 30%），為電力、石油、天然氣、化工等行業(yè)提供整體解決方 案。賽萊默的一體化布局更完善，主要產(chǎn)品不是泵而是包含泵的四大解決方案（各自 占比約 20%-30%），服務(wù)于取水、輸送、自來(lái)水、污水處理、回用等整個(gè)水循壞，跨 越市政、建筑、工業(yè)和農(nóng)業(yè)等多個(gè)應(yīng)用場(chǎng)景。一體化的銷(xiāo)售模式有助于龍頭企業(yè)提高 產(chǎn)品盈利并加強(qiáng)客戶粘性。我們認(rèn)為中長(zhǎng)期，一體化企業(yè)的市占率有望進(jìn)一步提升。

特征三：水泵龍頭橫縱向收并購(gòu)，夯實(shí)優(yōu)勢(shì)并保持市場(chǎng)份額。 海外龍頭多進(jìn)行行業(yè)間橫向并購(gòu)，直接擴(kuò)大市場(chǎng)份額。根據(jù)近 3 年海外水泵行 業(yè)龍頭的重要并購(gòu)案例顯示，部分龍頭選擇并購(gòu)異地水泵公司或細(xì)分領(lǐng)域領(lǐng) 先公司，來(lái)擴(kuò)大自身市場(chǎng)份額及產(chǎn)品矩陣，實(shí)現(xiàn)技術(shù)、市場(chǎng)的資源共享。其中 2023 年威樂(lè)并 購(gòu)了加拿大水泵公司 PLAD 設(shè)備；ITT 公司并購(gòu)丹麥 Svanehoj（其在傳播領(lǐng)域的低溫 應(yīng)用方面處于領(lǐng) 先地位）。 海外龍頭多進(jìn)行產(chǎn)業(yè)鏈的縱向并購(gòu)，夯實(shí)自身實(shí)力保證競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。近 3 年海外 部分龍頭選擇沿著產(chǎn)業(yè)鏈上下游并購(gòu)，并購(gòu)公司主營(yíng)方向包括但不限于：工業(yè)水處理 解決方案、水網(wǎng)絡(luò)遙測(cè)、銷(xiāo)售等等。這些產(chǎn)業(yè)鏈上下游的合并，能幫助海外龍頭提供 不止水泵的一體化解決方案，夯實(shí)基本盤(pán)并逐步往強(qiáng)者更強(qiáng)的方向發(fā)展。 綜合而言，水泵行業(yè)的提高集中度的過(guò)程往往伴隨著產(chǎn)品內(nèi)生發(fā)展、收并購(gòu)?fù)?延發(fā)展：（1）技術(shù)：龍頭產(chǎn)品卡位中高端賽道市場(chǎng)；（2）產(chǎn)品：一體化服務(wù)提升產(chǎn)品 競(jìng)爭(zhēng)力與客戶粘性；（3）銷(xiāo)售：強(qiáng)勁的銷(xiāo)售網(wǎng)絡(luò)搭建及收購(gòu)銷(xiāo)售公司開(kāi)拓全球化市場(chǎng)。 我們認(rèn)為當(dāng)前海外泵企業(yè)不斷加大全球收購(gòu)和擴(kuò)張力度完善一體化布局，海外市場(chǎng) 集中度有望繼續(xù)提升。

3.2 國(guó) 內(nèi)：市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局分散，CR10 約 15%

特征一：國(guó) 內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)格局分散，產(chǎn)品定位中低端。 國(guó) 內(nèi)企業(yè) CR10 約 15%，份額加速集中利好頭部企業(yè)。中國(guó)的離心泵企業(yè)數(shù)量眾 多，但規(guī)模普遍較小，技術(shù)水平和產(chǎn)品質(zhì)量參差不齊，主要集中在中低端市場(chǎng)。根據(jù) Zion Market Research 數(shù)據(jù)，2023 年全球水泵行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模約 4340 億元；根據(jù)中 國(guó)通用機(jī)械工業(yè)協(xié)會(huì)，2023 年中國(guó)水泵行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模約 2230 億元。再根據(jù) 2023 年 中國(guó)泵業(yè)前十企業(yè)的營(yíng)業(yè)收入（部分?jǐn)?shù)據(jù)來(lái)自2019/2022年），我們認(rèn)為國(guó) 內(nèi)水泵CR10 企業(yè)在全球市場(chǎng)份額約 7%，國(guó) 內(nèi)水泵 CR10 企業(yè)在中國(guó)市場(chǎng)份額約 15%（凱泉泵業(yè) 2.7%、中金環(huán)境 2.1%、利歐股份 1.8%、大元泵業(yè) 0.8%、凌霄泵業(yè) 0.6%等）。國(guó) 內(nèi)競(jìng) 爭(zhēng)格局尚未形成，當(dāng)前頭部企業(yè)正在加速拓展中高端產(chǎn)品，有望憑借規(guī)模效應(yīng)和技 術(shù)壁壘淘汰小型企業(yè)，頭部集中趨勢(shì)加快。

特征二：頭部企業(yè)進(jìn)軍中高端市場(chǎng)，競(jìng)爭(zhēng)格局正在優(yōu)化。 國(guó) 內(nèi)泵業(yè)大而分散，中低端國(guó)產(chǎn)，高端失守。水泵按照下游應(yīng)用領(lǐng)域可分為三類(lèi) 產(chǎn)品： （1）第 一類(lèi)低端：主要是家用泵、農(nóng)用泵。優(yōu)點(diǎn)是基數(shù)大、技術(shù)門(mén)檻低、質(zhì)量 要求不高；缺點(diǎn)是單件盈利能力低。 （2）第 二類(lèi)中端：主要是市政、工業(yè)、水利配套的清水泵和污水泵。優(yōu)點(diǎn)是單 件盈利較高，但技術(shù)存在門(mén)檻，對(duì)生產(chǎn)企業(yè)有品質(zhì)和品牌要求。（高端的大型水利依 舊依賴(lài)國(guó)外進(jìn)口的第三類(lèi)高端產(chǎn)品）。 （3）第三類(lèi)高端：主要是工業(yè)流程泵，包括冶煉鋼鐵、石油、化工、電廠、軍 品、核電等行業(yè)。技術(shù)上門(mén)檻高，目前以國(guó)外產(chǎn)品為主。

國(guó) 內(nèi)頭部企業(yè)正進(jìn)軍中高端市場(chǎng)，競(jìng)爭(zhēng)格局正在優(yōu)化。過(guò)去國(guó) 內(nèi)多數(shù)企業(yè)集中 在第 一類(lèi)，如利歐股份、新界泵業(yè)、大元泵業(yè)、泰富泵業(yè)等主要做家用泵、農(nóng)用泵等 基礎(chǔ)款式，凌霄泵業(yè)主要做塑料衛(wèi)浴泵。中金環(huán)境是為數(shù)不多集中在第 二類(lèi)的企業(yè)， 產(chǎn)品以清水泵、污水泵為主，主要用于房地產(chǎn)、環(huán)保水處理、市政建設(shè)等工程配套（不 涉及家用）。目前第 一類(lèi)企業(yè)逐漸往中高端市場(chǎng)突破，如利歐股份、新界泵業(yè)、凌霄 泵業(yè)陸續(xù)布局第 二類(lèi)不銹鋼立式泵；大元泵業(yè)將家用屏蔽泵拓展到工業(yè)領(lǐng)域（營(yíng)收占 比約 12%）。第 二類(lèi)企業(yè)逐漸往高端市場(chǎng)突破，如中金環(huán)境正推出第三類(lèi)高端的 CDM 輕型立式多級(jí)泵。 根據(jù)排行榜網(wǎng)數(shù)據(jù)，國(guó) 內(nèi)水泵市場(chǎng)的前三品牌依舊由國(guó)外威樂(lè)、格蘭富、賽萊默 占據(jù)，但中金環(huán)境、新界泵業(yè)等本土品牌逐步嶄露頭角，進(jìn)入 3-10 名。除此之外， 部分本土企業(yè)憑借拳頭產(chǎn)品成為細(xì)分賽道冠 軍，如大元泵業(yè)是屏蔽泵領(lǐng)域的龍頭，凌 霄泵業(yè)是塑料衛(wèi)浴泵賽道冠 軍。我們認(rèn)為隨著頭部企業(yè)逐漸進(jìn)軍高端市場(chǎng)，競(jìng)爭(zhēng)格局 會(huì)向頭部集中，格局進(jìn)一步優(yōu)化。

4. 投資分析

（1）凌霄泵業(yè)：塑料衛(wèi)浴泵龍頭，美國(guó)出口鏈和高股息優(yōu)質(zhì)標(biāo)的

公司專(zhuān)注于民用離心泵 40 多年，產(chǎn)品包括塑料衛(wèi)浴泵、不銹鋼泵和通用泵三大 系列。其中塑料衛(wèi)浴泵是細(xì)分賽道的“隱形冠 軍”，我們認(rèn)為全球市占率約 60%-70%； 不銹鋼泵位于國(guó) 內(nèi)行業(yè)第 一梯隊(duì)。2022-2023 年受海外庫(kù)存囤積的影響，公司業(yè)績(jī)短 期承壓，2023 年?duì)I收 13.2 億元，同比-11%，歸母凈利潤(rùn) 3.8 億元，同比-9%?？春?2024 年盈利能力持續(xù)提升&業(yè)績(jī)修復(fù)。 ①塑料衛(wèi)浴泵：受益于美國(guó)地產(chǎn)回暖&補(bǔ)庫(kù)周期。2024 年 1 月美國(guó)制造業(yè) PMI 重 返枯榮線，美國(guó)新屋和成屋銷(xiāo)售量也觸底回升，地產(chǎn)回暖趨勢(shì)較為明顯。與此同時(shí)， 地產(chǎn)強(qiáng)相關(guān)的建筑材料或即將進(jìn)入主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)周期。雙重因素利好塑料衛(wèi)浴泵的出口。②不銹鋼泵：受益于萬(wàn)億國(guó)債&設(shè)備以舊換新。2023Q4 中央增發(fā)萬(wàn)億國(guó)債，水利 基建是重中之重，利好不銹鋼泵類(lèi)節(jié)能泵對(duì)鑄鐵泵的更新替換。與此同時(shí)，2024 年 2 月的設(shè)備“以舊換新”政策再度催化節(jié)能泵的替換。 ③高股息：上市后連續(xù) 7 年實(shí)施現(xiàn)金分紅，累計(jì)現(xiàn)金分紅約 19 億元，2023 年現(xiàn) 金分紅 3.6 億元，股利支付率 93.2%，股息率 5.8%。2024 年現(xiàn)金比例分紅有望維持 高位。

（2）中金環(huán)境：環(huán)保業(yè)務(wù)成功剝離，不銹鋼泵龍頭再度起航

中金環(huán)境（南方泵業(yè)）成立于 1991 年，拳頭產(chǎn)品為不銹鋼多級(jí)離心泵，產(chǎn)品性 能和服務(wù)質(zhì)量主要對(duì)標(biāo)如格蘭富、賽萊默、KBS 等國(guó)外品牌，是細(xì)分賽道的國(guó)產(chǎn)龍頭。 2015 年通過(guò)并購(gòu)轉(zhuǎn)型環(huán)保業(yè)務(wù)，經(jīng)歷環(huán)保市場(chǎng)興衰，2018 年以來(lái)逐步剝離虧損環(huán)保業(yè)務(wù)，聚焦泵制造業(yè)。2022 年環(huán)保業(yè)務(wù)商譽(yù)減值計(jì)提完畢，2023 年?duì)I收 54.3 億元， 同比+3%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn) 2 億元，同比+74%。我們認(rèn)為 2024 年公司盈利能力有望在 萬(wàn)億國(guó)債、設(shè)備以舊換新政策、公司環(huán)保業(yè)務(wù)減虧的三重催化下大幅修復(fù)。 ①未來(lái) 5 年內(nèi)泵營(yíng)收達(dá) 100 億目標(biāo)：公司在制造板塊指定未來(lái) 5 年內(nèi)營(yíng)收達(dá)到 100 億的戰(zhàn)略目標(biāo)，即未來(lái)五年復(fù)合增長(zhǎng)率 17%左右。 ②環(huán)保業(yè)務(wù)減虧&萬(wàn)億國(guó)債催化&設(shè)備以舊換新政策：2023 年公司環(huán)保業(yè)務(wù)持續(xù) **減虧，此外，公司的核心產(chǎn)品為不銹鋼泵（節(jié)能泵），是水利工程中傳統(tǒng)鑄鐵泵 更新替換的選擇。因此我們認(rèn)為在萬(wàn)億國(guó)債和設(shè)備以舊換新政策的催化下，不銹鋼泵 對(duì)鑄鐵泵的更新替換將加速進(jìn)行，公司率先受益。 ③1600 萬(wàn)件核心零部件產(chǎn)能預(yù)計(jì) 2024 下半年投產(chǎn)：公司將年產(chǎn) 20 萬(wàn)套高效節(jié) 能泵智能制造項(xiàng)目調(diào)整為年產(chǎn) 1600 萬(wàn)件高效節(jié)能泵核心配套零部件智能制造項(xiàng)目， 我們預(yù)計(jì) 2024 年下半年投產(chǎn)。

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